大宗商品週期箭在弦上

隨著全球經濟在 COVID-19 大流行後重啟，工業金屬價格普遍攀升，使得許多人認為新大宗商品超級週期已經開始（包含筆者在內也這樣認為）。2022 年 5 月，Awanxtra 曾經提供進階版用戶一張百年週期圖，當時已明確指出新一輪週期箭在弦上（註，限進階版用戶觀看）；一年後的今天，我決定將這張圖表加以優化，公開讓大眾瀏覽。看著上面這張圖，我就直接引述 Capitalight Research 研究部主管 Chantelle Schieven 與總經理 Tom Brady 博士的觀點，評析圖表上的商品週期時間。

近代第一個大宗商品超級週期，由美國工業化和第一次世界大戰推動，伴隨 1873 年貨幣法案引發白銀看跌趨勢，該法律結束了美元「金銀雙本位」，使黃金成為唯一貨幣標準。1920 年代，印度也跟隨其他全球貨幣，結束了對白銀的錨定。

在 20 世紀第二個超級週期，白銀和黃金價格雙雙攀升。這肇因於政府政策轉向，羅斯福總統在 1933 年將美元的含金量從 20.6 美元/盎司更改為 34 美元/盎司，白銀價格也在 1934 年白銀購買法案授權美國政府購買後攀升。其後，尼克森總統於 1971 年取消了美元錨定黃金，伴隨工業需求不斷擴大的白銀趨勢，造成貴金屬與工業金屬指數的相關性，逐漸放大到約 75% 的水準。

從歷史上觀察，大宗商品超級週期多半由需求推動，不論是由政府推動還是民間推動皆然，下一個超級週期將再次由非洲和亞洲日益增長的需求驅動。然而，與之前的超級週期不同之處，在於未來週期將因「供應限製」而放大。在漫長的許可要求、礦產勘探、以及對礦產開發禁令推動下，金屬供應僵固性不斷增加，這將強化超級週期的增長幅度。

觀察大宗商品趨勢最佳工具就屬 GSCI，GSCI 標普高盛商品指數以產量加權各個商品類別為基礎。歷史上，標普高盛商品指數為投資者提供分散投資和抵禦通膨的強大優勢。我們從 Incrementum AG 的 GSIC / 標準普爾 500 指數對除圖分析當中，也能發現大宗商品超級週期雖然尚未爆發，但很有可能處於醞釀階段。伴隨當前各項商品供應限制與分配不均，以及地緣政治關係惡化，未來大宗商品名目價格猛爆性增長是相當可觀的（註）。

事實上，Awanxtra 在今年四月也發表過類似觀點。雖然許多大宗商品名目價格在近兩年不斷攀升，但大宗商品相對於其他資產還是被低估過多，當前名目價格上揚僅是過去政府濫印鈔票刺激經濟的後果。通常大宗商品在高通膨環境表現優於其他資產，從 Awanxtra 繪製的對除圖當中也不難發現，不論是黃金（圖上橙色）還是白銀（圖下灰色），兩者對於標準普爾 500 指數的相對位置均處於低檔區，顯見黃金白銀未來發展潛力可期（註）。

從長遠來看，Chantelle Schieven 與 Tom Brady 也非常看好工業金屬以及黃金白銀（註）。

已經陷入大宗商品早期週期短缺的金屬是白銀，白銀需求去年飆升了 18%。雖然投資人通常出於投資目的購買白銀，但白銀主要用於電子和汽車等工業應用。它也是太陽能電池板的關鍵成分，隨著世界轉向可再生能源，白銀需求可能呈指數型增長。Metals Focus 顧問 Philip Newman 表示，白銀市場已進入持續短缺的新模式。時至 2022 年，由於所有主要用戶需求都創歷史新高，市場缺口比 2021 年擴大了近五倍。從長期來看，白銀供應沒有太大變化，而在需求方面持續放大，尤其是工業需求。這些例子表明，上一個商品週期（即從 2008 年開始）的資本支出不足，導致現在的我們正受到清潔能源時代需求的懲罰，也造成我們未來多年必須面對市場赤字。這就是新大宗商品超級週期可能更令人興奮的原因。

相較於 Chantelle Schieven 與 Tom Brady 對超級週期的謹慎觀點，富國銀行實體資產策略主管 John LaForge 則認為有記錄以來最短的超級週期是九年，而我們現在只是在第三年而已。鑑於這種不確定性，黃金作為投資者的安全避風港，應該能像之前的週期一樣表現出色。根據對大宗商品超級週期的歷史分析，富國銀行預測黃金至少目標價會觸及 3,000 美元/盎司（註）。同時，我們回顧一下本篇專欄第一張圖表，若依照 John LaForge 的觀點，我們已經進入超級週期三年的時間，那是否也象徵著在 2030 年之前，我們都得咬牙苦撐過日子？若真如此，那麼本次動盪週期確實與歷史十分雷同了。

Bridgewater Associates 聯席首席發言人 Karen Karniol-Tambour 表示，隨著全球去美元化，黃金可能處於長期增長期。西方對俄羅斯的制裁，凍結其外匯儲備，凸顯了使用美元的風險。自從俄羅斯入侵烏克蘭以來，越來越多國家轉向使用人民幣或其他非美元貨幣進行貿易。

洛克菲勒國際主席兼前摩根士丹利主席 Ruchir Sharma 也表示，全球央行都在尋找結束對美元儲備依賴的方法，主要經濟體現在正往多元化外匯儲備發展，並以前所未有的速度配置黃金。Sharma 認為，美國在烏俄衝突期間，對俄羅斯實施制裁時誇大其詞，無意中向其他國家發出錯誤訊號，即他們也可能因站在衝突的錯誤一方面臨制裁後果。

美國許多評論家和政策制定者認為，其他國家別無選擇，只能持有美元，人民幣不適合持有，而歐元本身也有問題；然而，美國對美元霸權的判斷心態太天真。Sharma 認為這只是美國「猛爆性自滿和傲慢」。美國可能需要重新考慮經濟制裁和地緣政治衝突的做法，世界正在發生變化，美元作為世界儲備貨幣的主導地位可能即將結束（註）。

與此同時，過去幾季央行購買黃金的數量猛增，因為他們急於將黃金納入儲備中。Karniol-Tambour 認為，這有可能改變投資者對黃金的看法，即其作為非收益資產的機會成本。與此同時，由於全球市場的通貨膨脹率仍然相對較高，黃金有望繼續吸引投資者，作為對沖購買力下降的工具（註）。